1. 综述

市场估值：高估值体现周期景气度高预期

航运船舶作为周期行业，周期趋势是决定市场估值水平的重要因素。对于供给紧张确定性较高的船舶与油运板块，其核心标的估值水平明显高 于对应指数平均水平。对于周期趋势未有共识的散运和磨底期的集运，相关标的估值相对偏低，甚至处于较底部区间。

市场策略：国内宏观复苏+全球混乱程度定方向

航运船舶板块受地缘、经济、特朗普政策等事件影响较大。这些“混乱”因素对不同市场的影响各异，唯有通过可能的发展趋势去寻找最受益 方向。  供给紧张的油运、船舶周期景气度有共识，向上空间需要看需求复苏或事件性催化；散运和内贸集运在内需复苏下，向上空间增大；供给压力 较大的集运，由于较低的估值和供应链脆弱性，在地缘风险度高和特朗普因素刺激下，或有较强短期机会。

2. 船舶

船舶-新造船价持续缓涨，航运市场波动略有拖累

2024年，新造船价指数全年缓慢爬坡上升，截至11月，克拉克森新造船价2024年累计增长6.2%。造船产能供给紧张叠加新燃料升级是主要推手。 航运市场是造船市场的主要资金来源，虽然本轮周期以绿色更新为主，但短期航运市场波动会影响造船活动情绪。

船舶-产能供给：产能供给持续增长，但后续潜力有限

本轮周期供给侧最大特点是产能的结构性变化和增长有限。上轮船舶大周期，中日韩船厂产能持续扩张，世界新造船交付量高点较低点增长 192%，而现在周期目前交付量仅增长41%（2020-2026）。预计至2030年，产能较2020年仅增长27%，且增量基本在中国。

船舶-产能格局：全球船厂数量持续减少，头部船厂产能紧张订单外溢

本轮造船周期以来，并未出现与上轮周期相似的船厂数量与产能大量增加的情况。船厂产能有限增加的同时，船厂数量持续下降，特别是中国 以外的船厂数量。 从产能覆盖率看，中国头部船厂的市场竞争力明显高于日韩船厂。中国前五大造船集团产能覆盖率基本在4年左右，而韩国三大船厂仅有三年。

船舶-更新需求：船队老龄化 - 油散更新需求仍待释放

全球船队船龄已超2005年峰值，但船厂订单仍在历史低位，油轮、散货船、MPP和杂货船的在手订单无法满足船队基本更新需要，集装箱船、 汽车运输船仅满足基础更新需求，大量需求有待释放。

船舶-环保推动：CII、碳税迫使老船淘汰，绿燃法规刺激新造船需求

随着欧盟和IMO环保法规的相继实施，船东脱碳压力持续增加。  环保法规主要分为两类，其中，IMO实施的EEXI、CII和欧盟实施的EU ETS主要推动老旧船的加速淘汰，通过航行限制和额外费用去加大老船与 新船的运营成本差距；欧盟实施的FuelEU和IMO初步拟定的GFS将直接推动船东去新造新燃料船舶去减少使用传统燃料的现有船队所承受的罚款。

船舶-船价展望：绿色更新需求持续释放，产能紧张支撑船价长期上行

EEXI、CII、EU ETS、FuelEU等船舶绿色法规逐步实施、趋严，刺激老旧且基本使用传统燃料的船队进行绿色更新，产能利用率维持高位，支 撑运价提高。当前新造船价较调整通胀的历史高位仍有46%上行空间。

船舶：重点关注中船集团内进一步重组

中船集团造船业务重组尚未完成。2019年南北船合并时，计划通过资产重组的方式解决同业竞争情况。同年，原计划中国船舶以资产置换方式 收购中船防务股份，但因故终止。资产重组最终期限为2026年6月30日。中国船舶集团有限公司曾于2021年6月30日承诺，在5年内稳妥推进符 合注入上市公司的相关资产及业务整合以解决同业竞争问题。 2022年，中国船舶和中国重工把各自柴油机动力业务并入中国动力。2024年9月，中国船舶拟向中国重工全体换股股东发行A股股票的方式换股 吸收合并中国重工。中船集团下船舶修造主体，除了将吸收中国重工的中国船舶，尚有沪东中华（未上市）和中船防务（A+H）。

3. 油运

油运：供给紧张确定性较高，支撑期租租金

受油价高位、OPEC+减产等方面的影响，运量需求相对疲软。油运市场面临“无油可运”的尴尬局面，但运力紧张使期租租金整体仍处于高位。 预计随非OPEC+国家扩大产量、OPEC+复产，将有效刺激运量需求，缩小供需缺口。中长期来看，我们认为油运市场进入上行周期的基本面不会 改变。

油运：VLCC供给紧张确定性较高，支撑油运股估值

VLCC预计交付量远少于预计淘汰量，新造船能力有限，难补老旧运力空缺。当前船队面临老龄化，目前15年以上老船占比达34.78%，预计老龄 化程度还将进一步加深。 供给侧紧张确定性较高，运力收缩支撑油运股估值。

油运：OPEC+持续减产，油价偏高影响合规需求

从2022年以来，OPEC+为支撑油价持续减产，OPEC+目前减产规模达586万桶/日，期间牺牲全球产量份额1.5%（2022年OPEC+供应量占全球产量 33.2%，2024年Q3为31.8%）。  OPEC+减产计划持续，导致油价偏高，影响炼油利润，迫使下游需求转向更便宜但有风险的原油来源。

油运：OPEC+复产一再推迟，非OPEC持续增产补充缺口

OPEC+今年持续推后复产计划，其中包括自愿性减产及集体减产，明年OPEC+何时顺利复产将成为改变原油供给的重大变量。 石油市场预计供应充足，预计2024年全球石油需求将增长近0.9百万桶/日，2025年将增长约1百万桶/日，远低于2023年的2百万桶/日，同时以 美洲为首的非OPEC+石油供应强劲增长，今年和明年都将增长约1.5百万桶/日，未来市场或面临大量过剩，支持补库活动。

油运：特朗普2.0影响

特朗普2.0，对内主张大力发展化石能源，以实现“能源独立”的战略目标；对外则采用制裁施压的手段，打击俄罗斯、伊朗等国原油贸易。 2018年-2020年，即特朗普1.0时期，俄罗斯、委内瑞拉、伊朗原油出口均遭受打击，明显下滑。2020年以后，三国原油产量有所回升，其中伊 朗油上升幅度最高。当前黑船贸易挤占合规船队市场。特朗普2.0时期对伊朗、俄罗斯的态度与外交手段将极大扰动非合规原油供应，为合规 原油增产创造空间。若伊朗原油海运出口回到特朗普1.0时期，且OPEC+顺势增产，或增加203船VLCC等效货量，相当于VLCC合规运量的6.6%。

成品油运需求：东油西运将长期利好市场需求

全球炼厂产能分布格局发生改变。2020-2023年，发达国家为追求低碳环保，关停大量炼厂，而中国、印度、中东炼厂贡献提升。炼厂东移使 得成品油运输航线运距拉长，市场需求长期受益。 炼厂产能东移趋势预计将在未来持续，亚太炼能增量利好区域内成品油贸易。展望中长期成品油贸易格局，IEA预计全球炼厂产能增长将在 2026年后放缓，以印度和中国为主的亚太地区将为主要增量。

4. 散运

散运市场：供需双弱，环保法规出清运力，市场持续复苏

散运供需双弱，环保法规出清运力，市场持续复苏。受环保法规的推动和美联储降息影响，散运市场持续复苏。 好望角船型供给紧张确定性较高，同时受几内亚因素影响，需求量大，建议特别关注。

散运需求：联储降息刺激散运需求

美联储降息,降低成本，促进消费，增加大宗商品的需求。同时释放流动性，短期内刺激了资本市场，大宗商品价格出现震荡向上。 干散货运输作为航运板块中金融属性较强的一部分，如跟商品一样用两年美债收益率来观测市场对美联储加降息预期，能够发现美联储降息末 期往往存在BDI走高的可能。

铁矿海运需求：铁矿增产利好需求

2024年全球铁矿石供应充足，铁矿石增产带动海运贸易量增长。 在中国企业持续对外投资的趋势下，中国钢材出口成为消化国内生铁产量的主要路径，进而支撑国内铁矿石需求。

煤炭海运需求：中印成核心增量

煤炭海运贸易的增量主要来自于中国和印度的需求。中国以火力发电为主要电力来源，煤炭需求量大，进口贸易持续增长。印度经济快速增长， 能源需求量大，煤炭进口量大。

粮食小宗需求：前景积极，稳中有增

2024年全球海运粮食贸易整体表现积极，市场整体走势向好。但由于南美天气的干扰，预计未来两年出现走低。 钢铁产品和铝土矿贸易推动2024年全球次要散货贸易增长强劲，预计未来几年继续增长。

散运需求：几内亚因素（铁矿石+铝土）

几内亚将在未来散运贸易中成为关键增量，主要体现在铁矿石与铝土矿海运上。其影响更多在于海运距离的拉长，传统海运路线为澳洲-中国， 航距为3550海里，而几内亚-中国航程长达11100海里，拉长211%。 2025年Q4投产的西芒杜铁矿将一定程度上降低中国对澳洲铁矿进口的依赖；而几内亚铝土矿产量的持续增长将满足中国持续发展的新能源行业 需求。

散运供给：船队老龄化和有限新船订单的矛盾

尽管今年到目前为止市场状况良好，但散货船的运营速度仍然处于历史较低位。 散货船船队老化，约40%的散货船队船龄在10-15年之间，船队平均船龄不断上升，预计将从2025年起推动散货船的拆除和船队更新，船队规模 相对稳定。

散运供给：环保法规迫使存量老旧船队降低效率

2023年CII和EEXI法规的实施让低能效散货船被迫降速航行，导致船队运营效率降低。 CII要求逐年加严，低能效散货船需要持续降速或改装去满足法规要求。克拉克森预计2024年将有25%散货船CII不合格，而到2026年，不合格 率将提高到43%。

5. 集运

集运市场：红海绕行消化历史交付高峰，运价易涨难跌

大量新造运力已于2022-2024年交付，本是集运基本面的最大挑战。从2023年11月中旬胡赛武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续 升级。班轮公司在经过多次尝试后，选择绕行好望角。红海绕行消耗大量闲置运力，运价大幅上涨。即便在Q3大幅回落后，船司对运力 的控制亦能让运价有明显反弹。

行业格局：联盟格局变化不改行业集中度

2016年到2024年，2M、THE、海洋联盟三大联盟在跨太平洋和亚欧两大航线占据了重要份额。截至目前，前9大班轮船东组成的3 大联盟控制了 全球84%的运力。 2025年初，MSC“单飞”将三大联盟重构为“3+1”格局，但集运高度集中的市场格局并没有根本改变。

行业格局：联盟市场控制力增强，现金充裕价格战难起

截至2024年7月，全球前十大集装箱班轮公司的市场份额达到86%，市场处于垄断竞争状态。行业集中度提高和联盟化趋势，使得船司在市场中 拥有更强的议价能力。同时，疫情风波和红海绕行带来丰厚利润，集装箱航运公司手握充足现金流，没有发起价格战的动力。

市场展望：交付放缓需求稳定，明后年运价有底

展望2025，新船交付的速度放缓，因红海持续绕行、环保法规而提升的成本，或将使得头部船司主动控制运力供给在盈利水平。同时，脆弱的 供应链在面对美东港口罢工、特朗普2.0加增关税等不确定因素时，可能会出现短期市场波动。

特朗普2.0：关注关税落地节奏和全球贸易格局多元化下的机会

特朗普2.0将继续加强关税政策。关税何时落地关系着集运运价的波动：加税的宣布刺激货主提前出货，带动运价上涨；等到关税政策的正式 实施，出口贸易受到抑制，运价回落。同时，美国对中国造船的惩罚性港口费会对班轮网络的船舶调度产生无法估量的影响，导致运输网络的 紊乱和效率降低。 长远来看，特朗普的“美国优先”战略强化其原产地保护原则，将促使中国企业继续向“第三国/地区” 转移，如东南亚、墨西哥、南美。其 再次上台势必深刻影响全球供应链结构。变动中的全球贸易格局，让中美航线受到冲击的同时利好亚州内、南美航线。

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